Ссылка на PDF версию статьи

Кодекс корпоративного управления в системе регулирования раскрытия информации

Важной особенностью публичных акционерных обществ является возможность привлечения инвестиций путем размещения ценных бумаг посредством открытой подписки среди неограниченного круга лиц. Поскольку в условиях открытой подписки потенциальный инвестор, как правило, не может провести полноценный due diligence эмитента (как в случае со сделками в отношении непубличных компаний), необходимо обеспечить иной способ получения инвестором максимально полной и достоверной информации об эмитенте, структуре его собственности и системе корпоративного управления. Наличие указанной информации позволит потенциальному инвестору правильно оценить свои риски и принять взвешенное решение. Кроме того, в целях обеспечения прозрачности и, соответственно, стабильности на рынке ценных бумаг, важно обеспечить предоставление одинакового объема информации для потенциальных инвесторов в отношении всех публичных обществ.

В этих целях, в частности, Банком России в 2014 году был разработан и утвержден Кодекс корпоративного управления, который сформулировал основные принципы корпоративного управления, в том числе в части раскрытия информации эмитентами и контролирующими лицами.

Сам по себе Кодекс имеет рекомендательных характер, и несоблюдение его положений эмитентами не повлечет применение каких-либо санкций[1], но необходимо учитывать, что Кодекс основан на общепризнанных мировым сообществом принципах корпоративного управления, рекомендованных Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), и соблюдения этих принципов требуют почти все фондовые биржи. Так, например, в правилах листинга Московской Биржи[2] содержатся требования к корпоративному управлению эмитента, которые идентичны положениям Кодекса, и в случае несоблюдения эмитентом указанных требований его акции не будут включены в котировальные списки.

С учетом того, что одной из задач Кодекса является повышение инвестиционной привлекательности компаний, в том числе для зарубежных инвесторов, особое внимание в нем уделяется вопросам информационного обмена между эмитентами и контролирующими их лицами (далее - Контролирующее лицо), с одной стороны, и миноритарными акционерами, потенциальными инвесторами, иными заинтересованными лицами, с другой. В частности, Кодекс рекомендует Контролирующему лицу формулировать свои планы в отношении подконтрольного общества и раскрывать их в форме специального меморандума (далее -  Меморандум).

Меморандум контролирующего лица

В соответствии с корпоративным законодательством под контролирующим лицом понимается лицо, имеющее право распоряжаться прямо или косвенно более чем 50% голосов на общем собрании акционеров общества либо назначать (избирать) единоличный исполнительный орган и/или более 50% состава коллегиального органа управления общества посредством владения акциями или прав, предусмотренных договором[3].

На сегодняшний день большинство крупных российских эмитентов находятся под контролем одного или группы связанных акционеров. Так, согласно данным исследования структуры собственности 90 крупнейших российских публичных компаний, проведенного агентством Standard & Poor’s в 2011 году,

«56 из 90 компаний принадлежат крупным акционерам, еще 24 компании имеют одного или нескольких блокирующих акционеров (т.е. владельцев более 25% голосующих акций). Всего в 12 компаниях акции принадлежат большому числу акционеров, но даже в этих случаях могут существовать скрытые консолидированные пакеты и акционерные соглашения <...>»[4].

Как отмечалось выше, закрепление лицом, контролирующим общество, планов в отношении такого общества в специальном меморандуме будет считаться «хорошей практикой корпоративного управления». Такие планы, оформленные в виде Меморандума, следует раскрывать в рамках обязательного раскрытия информации, делая их доступными для неопределенного круга лиц.

Обратим внимание, что Кодекс не устанавливает императивных требований к содержанию Меморандума, а лишь приводит примерный перечень сведений, которые Контролирующее лицо может включить в Меморандум, как-то:

• сведения о планах Контролирующего лица в отношении контролируемого им пакета акций общества;
• сведения о намерениях выдвигать и избирать в совет директоров общества определенное число независимых директоров;
• сведения о гарантиях соблюдения рыночных принципов в коммерческих отношениях между обществом и Контролирующим лицом;
• сведения об иных обязательствах Контролирующего лица, связанных с защитой финансовых интересов миноритарных акционеров;
• сведения о планах Контролирующего лица по развитию бизнеса общества;
• сведения об обязательствах Контролирующего лица, связанных с созданием конкурирующих с обществом юридических лиц.

Как видно из приведенных формулировок, регулятор не стремится принудить Контролирующих лиц раскрывать максимально полную информацию о своих планах в отношении контролируемого общества, а лишь очерчивает круг потенциально проблемных вопросов взаимодействия Контролирующего лица с обществом, миноритарными акционерами и иными заинтересованными лицами. При этом Контролирующему лицу предоставлена возможность самостоятельно определять объем информации, подлежащей включению в Меморандум и, соответственно, раскрытию.

Например, Контролирующее лицо может посредством Меморандума проинформировать рынок о том, что оно планирует при наступлении определенных условий продать принадлежащий ему пакет акций или, при наступлении иных условий, приобрести акции у миноритарных акционеров. В Меморандуме также могут быть отражены планы Контролирующего лица по реструктуризации бизнеса подконтрольного общества, развитию новых направлений деятельности, или, например, предполагаемые механизмы взаимодействия Контролирующего лица с миноритарными акционерами с целью подтвердить соблюдение их прав и сохранение партнерского характера отношений при осуществлении корпоративного управления обществом.

Такой подход регулятора представляется вполне обоснованным, т.к. «многие вопросы, связанные с корпоративным управлением, лежат за пределами законодательной сферы и имеют этический, а не юридический характер»[5].

В то же время Контролирующее лицо, владеющее наиболее полной информацией о структуре собственности и специфике деятельности подконтрольного общества, может самостоятельно определить, какая именно информация в отношении такого общества и в каком объеме будет актуальна для потенциальных инвесторов. Активное вовлечение участников рынка в регулирование не только внутрикорпоративных отношений, но и отношений с заинтересованными лицами, на наш взгляд, является одним из наиболее эффективных способов формирования «хорошей практики корпоративного управления», о которой говорит Кодекс.

Однако, как показал проведенный нами анализ соблюдения эмитентами отдельных рекомендаций Кодекса, абсолютное большинство публичных компаний не соблюдает рекомендации по раскрытию Меморандума, а среди причин наиболее часто указывают следующие:

• невозможность воздействия на Контролирующее лицо со стороны общества в части предоставления им Меморандума[6];
• отсутствие необходимости дублирования в Меморандуме информации, которая была ранее раскрыта в рамках обязательного раскрытия информации эмитентом[7].

Соотношение Меморандума и обязательного раскрытия информации

Сравнение требований, предъявляемых к информации, подлежащей обязательному раскрытию эмитентами, и рекомендаций Кодекса по содержанию Меморандума, позволяет сделать вывод, что информация, рекомендуемая к раскрытию в Меморандуме, во многом может дублировать сведения, раскрываемые эмитентами в форме сообщений о существенных фактах, ежеквартальных и годовых отчетов, проспекта ценных бумаг.

Так, годовой и ежеквартальный отчет содержат в себе информацию о совершенных за отчетный год действиях общества и основных рисках, связанных с его деятельностью, а годовой отчет, помимо этого, должен раскрывать информацию о планах по развитию общества. В этой связи некоторые эмитенты считают, что «появление документа, дублирующего содержание годового отчета, является излишним»[8].

Кроме того, сложившаяся бизнес-практика предусматривает разработку стратегии развития общества, которая отражает «планы в отношении общества лица, контролирующего общество» и, как правило, утверждается Советом директоров общества[9]. Также, во многих компаниях вопросы взаимоотношений между обществом, Контролирующим лицом и миноритарными акционерами часто разрешаются во внутренних регламентах, положениях, политиках. В частности, некоторыми компаниями уже приняты регламенты по осуществлению сделок между связанными сторонами и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность[10], а также во многих публичных акционерных обществах утверждены дивидендные политики.

Здесь, однако, хотелось бы обратить внимание на то, что Меморандум должен содержать не столько сведения о свершившихся фактах, раскрываемые акционерным обществом в рамках обязательного раскрытия информации или устоявшейся практики информирования акционеров, сколько описание планов и намерений именно Контролирующего лица, которые могут при определенных обстоятельствах быть реализованы.

Соответственно, целесообразно рассматривать Меморандум как возможность Контролирующего лица предоставить потенциальным инвесторам ту существенную дополнительную информацию о своих планах в отношении общества, которая не находит отражения в указанных выше документах.

Потенциальными вопросами, которые могли бы освещаться на уровне Меморандума, являются, в частности, вопросы соблюдения рыночных принципов в коммерческих отношениях между обществом и Контролирующим лицом и защиты финансовых интересов миноритарных акционеров.

Потенциал Меморандума как инструмента информационного взаимодействия

С учетом вышеизложенного представляется, что Меморандум не следует использовать формально. В случае интегрирования Меморандума в систему корпоративного информационного обмена Контролирующее лицо может использовать Меморандум для раскрытия своих планов в отношении общества, которые не озвучиваются эмитентом в рамках обязательного раскрытия информации или публикуемых внутренних документов общества. В таком случае Меморандум может позитивно повлиять как на цену и спрос на ценные бумаги общества, так и в целом на положение общества на рынке и его капитализацию.

При составлении и раскрытии Меморандума Контролирующее лицо и общество должны учитывать следующее.

В настоящее время составление Меморандума производится Контролирующим лицом, а его раскрытие осуществляется обществом, которое не может повлиять на содержание Меморандума. В связи с этим представляется необходимым проанализировать возможность разграничения ответственности между Контролирующим лицом (и его должностными лицами) и эмитентом (и его должностными лицами) за раскрываемую таким образом информацию.

В качестве потенциальных механизмов разграничения ответственности общества и Контролирующего лица, а также определения пределов ответственности Контролирующего лица перед обществом, акционерами и заинтересованными лицами можно рассмотреть, например, применение положений о заверениях и гарантиях и/или положений о компенсации имущественных потерь, в том числе посредством включения их в корпоративный договор.

Необходимо также учитывать, что Меморандум предполагает раскрытие намерений Контролирующего лица, которые не всегда могут или должны быть реализованы. В связи с этим целесообразно включать в Меморандум положение о том, что информация, содержащаяся в нем, не является офертой, предложением о вступлении в переговоры или иным связывающим Контролирующее лицо обязательством.